北京证券交易所（以下简称“北交所”）问询函罕见“犀利”连击，把贵州乳企南方乳业推上风口：一边手握4亿元货币资金、三年分红2.4亿元，一边却拟募1亿元“补血”；2024年更因集中淘汰奶牛一次性亏损4500万元，子公司全线失血。
公司坚称“行业周期+新建牧场拖累”，但产能利用率连续下滑、区域市场天花板隐现、销售费用率远低于全国龙头，让“缺钱”与“圈钱”之争迅速升温。
在奶价低迷、牧场普遍亏损的当下，南方乳业的故事是区域龙头的逆周期扩张，还是提前透支贵州市场的资本赌局？答案或许关乎中小乳企上市逻辑的再审视。
北交所中止审核
近日，南方乳业发布公告称，鉴于公司向北交所申请上市申请文件中的财务报告已到期需补充审计事项，根据相关规定，公司于2025年9月25日己向北交所提交了关于中止审核的申请，2025年9月30日北交所批准了公司关于中止审核的申请，待相关财务数据更新工作完成后，公司将尽快向北京证券交易所申请恢复审核。
此前，南方乳业曾宣布，调整公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市的方案，并对募集资金投资项目及拟投入募集资金金额进行相应调整。
调整后的方案为，拟向不特定合格投资者公开发行人民币普通股不超过5000万股（未考虑行使本次股票发行超额配售选择权的情况下），公司及主承销商可以根据具体发行情况择机采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行的股票数量不得超过本次发行股票数量的15%（即发行总股数不超过5750万股）。
公开资料显示，南方乳业属贵阳市农业农垦投资发展集团有限公司控股子公司，旗下拥有山花、花都牧场、1953及花溪等品牌。
收入增幅远超同行北交所追问增长合理性
2025年上半年，南方乳业收入8.5亿元，同比微增3.7%；归母净利润则同比大增78.2%至1.2亿元。根据南方乳业解释，利润增加主要由于毛利率增长，以及母牛的淘汰数量减少。
2022—2024年，公司营收分别为15.8亿元、18.1亿元及18.2亿元，2023年和2024年主营业务收入增长率分别为15.2%和1.4%，远高于同行业可比公司收入增幅的平均值2.7%、-9.4%。
2022—2024年，南方乳业的归母净利润则分别为1.7亿元、2亿元和2.1亿元，2023—2024年净利润同比增长15.7%和4.4%。
报告期各期，公司资产处置损益金额分别为-908万元、-977万元及-4526万元，主要为生产性生物资产处置损益，2024年金额较大主要因公司对低产、伤病及发育不良的成母牛、育成牛正常淘汰且数量较大所致。
笔者发现，公司的直销渠道成为增长亮点。报告期各期，经销收入占比均超过六成，2023—2024年经销收入增长率分别为11.7%、-2.7%，直销收入增长率分别为21.9%、8.7%。公司的直销模式主要包括向大型商超、社区超市、连锁便利店销售，团购销售（企事业单位为主），向食杂店及副食店（个体工商户）等门店销售，电商平台销售、送奶上户等方式。
不过这一增长逻辑也引起北交所关注。
南方乳业表示，近年来公司大力发展电商渠道、终端渠道及送奶上户等直销客户，导致直销收入增幅较快，而终端店收入存在波动。
北交所要求南方乳业说明收入增长的合理性，以及报告期内直销收入增幅高于经销、2024年经销收入下滑但直销收入持续上涨的合理性；在连锁商超收入基本稳定的情况下，报告期内企事业单位、电商销售、送奶上户收入持续上涨、终端店收入存在波动的原因，企事业单位收入增长是否主要源于关联方，送奶上户业务开展的具体方式，线上销售是否存在刷单等不规范情形。
公司贵州省内主营业务收入占比超过90%，有单一市场风险过大之虞。公司也曾收购其他公司，但是业绩不佳。2023年，公司收购光大乳业19.99%的股权，2023年及2024年光大乳业持续亏损；报告期内公司与光大乳业关联方销售金额仅为47万元。在问询函中，北交所质疑南方乳业的市场空间拓展。
2024年，南方乳业前十大原材料供应商中7家均系报告期内新合作，且采购金额增幅较大。如供应商甘肃惠之兴在2022年采购额140万元，到了2024年就高达7236万元；宁夏昊恺农牧2024年开始合作，首年采购额近4000万元。
北交所要求南方乳业解释，报告期内更换主要供应商的原因，向新增主要供应商采购金额增幅较大的合理性，采购程序是否合规。
南方乳业IPO迷局
南方乳业IPO最受争议的地方,是一边大额分红一边向市场伸手要钱。
根据招股书披露,2022至2024年公司累计现金分红1.8亿元,占同期归母净利润的30.97%；2025年5月又通过派发6000万元现金红利的方案,三年累计分红达2.4亿元。截至2024年末,公司账面货币资金余额为4.07亿元,且无有息负债,2025年度还获得银行授信2亿元。
在资金相对充裕的情况下,南方乳业却要向公众投资者募集1亿元用于补充流动资金,另外4.8亿元投向营销网络建设。这种操作引发北交所的直接质疑，问询函要求公司说明持续分红的合理性,以及分红资金的具体去向。
公司给出的理由是“与股东分享经营成果,树立良好市场形象”,但这个说法很难让人信服。
如果真的看好未来发展,需要大笔资金投入营销网络和牧场建设,为什么不把利润留下来自己用,反而要分给股东后再从市场上募集新钱?
销售费用率的异常偏低进一步引发监管关注。报告期各期,南方乳业销售费用率分别为7.11%、6.55%及7.20%,远低于同行业可比公司12.29%、12.88%、12.97%的均值。公司将此归因于“销售渠道以贵州省为主,省内收入占比超90%,无需像伊利、蒙牛等全国化乳企那样大规模投放广告”。
但这一解释与募投计划相互矛盾，南方乳业拟用4.8亿元进行营销网络建设,声称“三年内进入云南、四川、重庆市场”,却未提供分年费用预算与盈亏平衡模型。
行业专家表示,区域乳企想要走出去,必须在冷链物流、品牌推广、渠道建设上下重金,销售费用率通常要达到15%以上才能支撑这种扩张。在当前销售费用率仅为同行一半的情况下,4.8亿元营销投入能否有效转化为市场份额,存在很大不确定性。
除此之外，区域市场天花板已隐现，南方乳业在贵州省内市占率从2022年的59.37%攀升至2023年的67.84%,几乎触及上限。《乳业时报》数据显示,2024年公司营收仅从18.05亿元微增至18.17亿元,增速从上年的15.16%骤降至1.40%。
南方乳业在财务数据上呈现“利润快增、收入稳健”的亮点，但背后存在多重疑点。北交所的多轮问询，体现了资本市场对其增长合理性与可持续性的担忧。
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